Errori di previsione: gravitiamo intorno a variabili che sono instabili ma sembrano stabili

Errori di previsione: gravitiamo intorno a variabili che sono instabili ma sembrano stabili

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Ultimamente con elevata frequenza vengono rilasciati, anche da parte di autorevoli portali finanziari internazionali, articoli premonitori che cercano di allertare gli investitori, con tono di apprensione, su un’imminente crisi del mercato finanziario.

Prendiamone uno in analisi: un paio di settimane fa Robert Shiller, premio Nobel per l’economia, ha rilasciato un’intervista a CNBC, nella quale egli si sofferma sul fatto che la solida stagione degli utili azionari non sarà sufficiente ad evitare un’altra correzione al ribasso sui mercati.
[Solid earnings season won’t be enough to avert another correction, economist Robert Shiller says]

Shiller è un auterevole e brillante economista, nonché accademico di spicco, i cui contributi alla disciplina finanziaria sono ben noti.
Pier Luigi Sacco lo definisce come “uno studioso che tra i primi si è avventurato nella scoperta del “lato oscuro” delle dinamiche borsistiche.
A R. Shiller va anche il merito di aver circoscritto e previsto lo scoppio della bolla sulle dot-com negli anni 2000.

Di recente, R. Shiller, ha lanciato un campanello di allarme sulla visione di un mercato azionario potenzialmente sopravvalutato, poiché il rapporto CAPE sta riportando un andamento piuttosto elevato.

Il rapporto CAPE è un’indicatore ideato da Shiller, la cui sigla sta per cyclically-adjusted price-earnings ratio (rapporto prezzo utili aggiustato per i cicli).
Nella pratica prendendo il prezzo di un titolo lo si va a confrontare invece che con l’ultimo andamento degli utili, con una media a 10 anni degli stessi utili.
Questo procedimento fornisce una fotografia del mercato ad ampio spettro, con un arco temporale molto lungo capace di cogliere le varie fasi di mercato: valori bassi intorno a 10-15 indicano prospettive interessanti.

Risultati vividi

Mi vorrei soffermare proprio su questo punto.

Secondo un’attenta analisi di Mark Armbruster, CFA Presidente di Armbruster Capital Management, il Professor Shiller è certamente un acuto economista, ma le sue teorie non sono affatto infallibili, né le sue previsioni sono state alla fine così previgenti quanto evidenziano ultimamente i media che riportano i suoi interventi.
In effetti, chiunque abbia portato avanti le proprie strategie d’investimento seguendo gli outlook forniti da Shiller, nel corso del tempo, ha generato dei rendimenti ben al di sotto delle soglie di mercato.

Ad esempio l’opera “Euforia Irrazionale” di Shiller, è stato pubblicata nel 2000, proprio qualche tempo prima dello scoppio della bolla tecnologica dot-com. Ma Shiller era dai primi anni ’90 che annunciava insistentemente previsioni ribassiste.

Nel rapporto price-earnings del luglio 1996, scrisse:

“[I]t is hard to come away without a feeling that the market is quite likely to decline substantially in value over the succeeding ten years; it appears that long run investors should stay out of the market for the next decade.”

Tra il Luglio 1996 e Luglio 2006, l’indice S&P 500 salì del 8,8% su base annua, leggermente al di sotto della media di lungo periodo registrata nel 1926. Da riscontro storico è possibile notare che le scorte sono calate precipitosamente a partire dall’Agosto del 2000, ma non sono mai scese ai livelli del Luglio 1996. Pertanto, gli investitori a lungo termine che basavano le proprie strategie sulle teorie di Shiller, all’epoca, si sono ritrovati con rendimenti al di sotto delle potenzialità del mercato.

Shiller arrivò anche a circoscrivere le cause del crollo del mercato immobiliare che provocarono il crash finanziario del 2007. Nel paper “Is There a Bubble in the Housing Market?”, pubblicato nel Febbraio 2003, Shiller assieme a Karl E. Case scrissero:

“[I]t is reasonable to suppose that, in the near future, price increases will stall and that prices will even decline in some cities. We have seen that people are not as confident of real estate prices as they were even before the 1980s real estate bubble burst, and this lack of confidence may translate into an amplification of any price declines . . . More declines in real home prices will probably come in cities that have been frothy, notably including some cities on both coasts of the United States, and especially those that have weakening economies. But declines in real estate prices might appear even in cities whose employment holds steady.”

Ciononostante, i prezzi delle case sono aumentati dell’11,2% su base annua con un picco del mercato nazionale, avvenuto più di tre anni dopo, nel Luglio 2006, come indicato dall’indice S&P / Case-Shiller.
Stessa cosa nel riguardo della depressione del mercato immobiliare, Febbraio 2012, i prezzi non sono mai scesi così tanto come quando venne pubblicato il paper di Shiller/Case.

Cyclically-adjusted price-earnings ratio

Ora Shiller sta sollevando l’allarme sul rapporto CAPE, il quale recentemente ha fatto registrare il picco più alto degli ultimi diciotto anni. Infatti, il picco più elevato registrato dal CAPE fu quello di fine anni ’90 sulla bolla dot-com.

Ma dall’ormai lontano Giugno 2015, Shiller ha provveduto unicamente a rilasciare previsioni pessimistiche sulle elevate valutazioni del mercato azionario e su cosa esse potevano significare per i futuri rendimenti di tale mercato.
In realtà da quel Giugno 2015, lo S&P 500 è cresciuto di oltre il 35% fino al termine del mese di Marzo 2018.

Quindi, come riporta M. Armbruster, per quanto si possa rispettare Shiller e il mondo accademico finanziario, neanche i più credibili metereologi possono cronometrare il mercato in modo puntuale e redditizio alla ricerca di qualche coerenza. Questo vale per le analisi di Shiller come per quelle di tutti gli altri.
Le previsioni di nessun accademico – non Shiller, non Roubini, neanche le furiose opinioni di Jim Cramer – The mad money guy potranno risultare rivelatorie.

Ricordiamoci di applicare del sano scetticismo in ogni report, outlook, paper, articolo, review che ci passa sotto gli occhi.

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Grafico CAPE Ratio al 31/08/17. Mercato azionario USA.

L’incertezza del modello

Indicatori come il rapporto CAPE che hanno fornito risultati interessanti in passato, risultano esser insufficienti per analizzare il futuro, poiché non esiste una formula infallibile che riesca a “temporizzare” il mercato adattabile alla specificità di determinati settori o investimenti.
D’altronde è ormai assodato che prevedere gli utili e i dividendi del futuro è un mestiere assai rischioso. E’ estremamente difficile esser obiettivi: ottimismo selvaggio e pessimismo estremo lottano costantemente per controllare i nostri ragionamenti. Quindi, indipendentemente dalle formule o dai modelli utilizzati per prevedere il futuro, ricordiamoci che vi è sempre un’ineliminabile, forte componente di imprevedibilità.
Guardare il mondo dall’interno di un singolo modello che non prende in considerazione l’incertezza esterna, non credo sia in fin dei conti una strategia vincente, tale strategia porterebbe ad un’eliminazione mentale di alcuni parametri di rischio.

Intuizioni esperte

Uno studio ha rivelato che le previsioni degli “esperti” hanno un indice di accuratezza pari al 47%. Ciò significa che lanciando una moneta potremo avere una previsione praticamente dello stesso livello di attendibilità di un’analista certificato. Il riferimento qui è alla famosa scimmia con gli occhi bendati di Malkiel che lancia freccette su un elenco di titoli, la quale riuscirebbe a costruire un portafoglio con rendimenti alla pari di quelli elaborati da esperti.

Secondo un accurato studio condotto da P. Tetlock persone che passano il tempo, e si guadagnano da vivere, studiando un particolare argomento, producono previsioni meno esatte di scimmie che, lanciando freccette, distribuirebbero uniformemente le loro scelte fra le varie opzioni. Secondo Tetlock, “in quest’epoca di iperspecializzazione accademica, non c’è motivo di supporre che le firme dei giornali più prestigiosi, come illustri politologi, economisti, specialisti in studi di settore e così via, siano migliori di giornalisti o attenti lettori del “New York Times” nel “leggere” situazioni emergenti”. Quindi più famoso è l’esperto in previsioni economiche, secondo Tetlock, più enfatiche sono le previsioni. Da qui, il famoso problema del riccio e la volpe estrapolato dal saggio di Isaiah Berlin.

Una ricerca simile è stata affrontata da S. Makridakis nel campo delle previsioni condotte su modelli econometrici, il quale è arrivato a concludere che “i metodi statisticamente sofisticati o complessi prodotti da esperti non forniscono necessariamente statistiche più accurate dei metodi semplici”. Con un’unica differenza, però, il metodo statisticamente semplice di certo non porterà il suo utilizzatore ad esser insignito di premi prestigiosi, mentre l’ideatore del metodo complesso probabilmente verrà riconosciuto da tutti come un gran cervello matematizzante.

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‘L’incontro di martedì prossimo della società di chiaroveggenza di Londra è rinviato per circostanze imprevedibili.’ Annuncio pubblicitario sul Financial Times Londra

In realtà l’idea che il futuro sia imprevedibile è inficiata ogni giorno dalla facilità con cui viene spiegato il passato.

La nostra tendenza a costruire e a credere a narrazioni coerenti del passato ci rende difficile accettare i limiti della nostra capacità di prevedere. L’illusione di capire il passato incoraggia la sicumera con cui riteniamo di poter prevedere il futuro.

In conclusione, mi permetto di dire che il lettore sprovveduto che al termine di questo articolo arrivi a pensare che io stia cercando di confutare le tesi di R. Shiller sugli andamenti dell’economia internazionale, non ha capito assolutamente nulla di ciò che qui è esposto.

Questa è l’esposizione di un mio ragionamento su come ritengo debba esser il miglior modo di analizzare gli outlook economici elaborati da esperti che guardano all’anno successivo. Quanti di noi controllano nel corso del tempo l’esito di tali previsioni attraverso semplici test empirici senza esser influenzati dall’applicazione di alcuna teoria?
Qui sono state prese di mira le previsioni di Shiller, un’economista molto cauto che il più delle volte ha tracciato andamenti ribassisti con un anticipo più che accomodante, ma lo stesso processo di verifica può esser fatto su pareri di numerosi altri economisti, operatori, analisti, policy makers ecc.

Non sto sostenendo la tesi secondo cui non bisogna far affidamento ai notiziari economici, sto sostenendo la tesi secondo cui bisogna filtrare, interpretare e contestualizzare ogni notizia che passa sotto ai nostri occhi.

Ragionare con la nostra testa è quello che dobbiamo fare. Abituarci a guardare oltre, ad analizzare, ad approciare visioni macro e non sempre e solo micro.
Adottando una visione macro economica solitamente i “falsi segnali” è più facile avvertirli, piuttosto che analizzare eventi singolari che si verificano in ambienti circoscritti.

Un esempio concreto, può esser quello di correlare e confrontare le differenze che intercorrono tra America, Europa e Asia: sull’andamento dell’inflazione, che è in rialzo per loro, al contrario, a ribasso di addirittura 1,2% fino all’1,3% per noi. Oppure sulle politiche monetarie di breve termine: previsto positivamente un rialzo della Fed, la BCE di Mario Draghi vede l’aggregato monetario M3 e i prestiti in calo, nonostante sia stata adottata una linea più morbida nell’erogazione dei prestiti da parte delle banche. O ancora, un confronto sull’andamento dei listini, molto positivo in Europa (e in Italia!) rispetto all’America ultimamente. O la Cina che si sta muovendo verso una valuta più forte ed un’economia trainata dai consumatori a differenza degli USA.

L’empirismo dell’investitore arguto

Un investitore arguto dovrebbe esser una persona versatile che mette al lavoro una naturale curiosità e un interesse intellettuale al fine di incrementare i propri guadagni, che soprattutto riesca ad incorporare nei propri studi la vastità dei campi della ricerca scientifica ed accettare il fatto che la disciplina economico-finanziaria non è isolata dalle altre. L’economia è un campo insulare, ed è purtroppo una di quelle discipline che fa meno riferimento a ciò che si trova al suo esterno.

Ricordiamoci sempre che uno studio senza erudizione e curiosità naturale può chiudere la mente e portare alla frammentazione disciplinare, per cui quando ascoltiamo i vari guru del momento e rimaniamo colpiti da titoli sensazionali relativi ad un mercato momentaneamente sopravvalutato o sottovalutato, che è prossimo a precipitare gravosamente giù da una scogliera o ad esplodere verso vette ispide, cerchiamo di eliminare il rumore di fondo ed applicare un ragionamento empirico sul mantenimento o meno della posizione lunga.

L’incertezza del futuro non ha formule

Come diceva Von Mises “non c’è una formula mediante cui si possa calcolare la durata della prosperità e quella della conseguente depressione.” 
Ma soprattutto, se tale formula esistesse, non sarebbe utile agli investitori. Per evitare perdite, quel che occorre avere, quando gli altri operatori credono ancora che il crollo sia più lontano di quanto realmente sarà, è la conoscenza della data del punto di svolta. In tal caso, la superiore conoscenza offre loro la possibilità di svolgere la propria attività in modo da uscirne indenni. Tuttavia, se il momento in cui si conclude la fase di prosperità può esser stabilito da una formula, tutti gli operatori sono contestualmente a conoscenza della stessa informazione. I loro tentativi di modificare la propria attività sulla base di tale informazione provoca immediatamente la manifestazione di tutti i fenomeni della depressione.
Se fosse possibile prevedere la futura struttura del mercato, il futuro non sarebbe incerto. Non ci sarebbe profitto, né perdita imprenditoriale. Ciò che molti si aspettano dagli economisti è al di là delle capacità di ogni essere mortale.

La capacità di “giudizio imprenditoriale” è una di quelle cose che non si possono acquistare sul mercato. Ciò che porta a realizzare dei profitti è esattamente quell’idea che non è posseduta dalla maggioranza. Non è la previsione come tale a produrre i profitti, ma la previsione migliore delle altre e, per assunto, ciò che conta non è il numero delle volte che abbiamo ragione, ma la portata dei nostri errori cumulativi. Indi per cui il premio va soltanto a quei dissidenti che non si sono lasciati fuorviare dagli errori della massa.
Gli eventi che lasciano un segno sui listini sono quasi sempre bizzarri, e chi ricopre la posizione di esperto di previsioni economiche non vuole di certo passare per pazzo, ed è forse per questo che tali previsioni tendono ad avvicinarsi più l’una all’altra che all’esito finale. C’è una certo remore nel prevedere la grande sorpresa.

Ogni ragionevole investitore deve esser pienamente consapevole dell’incertezza del futuro. Egli si deve rendere conto che gli economisti non forniscono alcuna attendibile informazione sugli eventi a venire e che tutto ciò di cui essi dispongono è l’interpretazione di dati statistici che si riferiscono al passato. L’arguto investitore è scettico e non facilmente ingannabile, proprio per questo non ripugna l’informazione ma è, invece, desideroso di non trascurare alcuna fonte di informazione disponibile per interpretare i dati disponibili per individuare le tendenze economiche degli sviluppi del recente passato.

Sources:

Solid earnings season won’t be enough to avert another correction, economist Robert Shiller says – R. Shiller CNBC, April 2018

Price–Earnings Ratios as Forecasters of Returns: The Stock Market Outlook in 1996 by Robert J. Shiller

Is There a Bubble in the Housing Market? Karl E. Case and Robert J. Shiller

Can equity market experts, whether self-proclaimed or endorsed by others , reliably provide stock market timing guidance?

Understanding Asset Bubbles and How to React to Them by Charles Rotblut, CFA and Robert Shiller

Thinking, Fast and Slow, 2013, Daniel Kahneman

– A Random Walk Down Wall Street, 1999, Burton G. Malkiel

Human Action, 1940, L. Von Mises

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