La stabilità è destabilizzante – La ricerca di un nuovo equilibrio finanziario

La stabilità è destabilizzante – La ricerca di un nuovo equilibrio finanziario

blog antifragile matteo gallone

Le teorie sull’ipotesi di instabilità finanziaria di Hyman Minsky, economista americano di scuola post-keynesiana, sono rimaste a lungo oscurate ed incomprese dall’opinione prevalente fino al buio 2007.
Secondo C. Pinzani, la causa più profonda di questo precoce oblio è da ricercarsi proprio nella convincente dimostrazione fornita da Minksy dell’intrinseca instabilità dell’economia capitalista: essa bastava a disvelare il carattere apertamente ideologico delle teorie economiche dominanti ispirate al neoliberismo, i cui assertori in più occasioni hanno rinnovato e rinnovano tuttora i fasti del galileiano Simplicio negando l’evidenza.

Minsky ha il merito di avere formulato l’ipotesi dell’instabilità finanziaria nel 1982, prima che la grande crisi scoppiasse nel 2007, prevedendo con grande capacità premonitrice le dinamiche che avrebbero reso concreta la possibilità che una nuova grande crisi si sarebbe avverata, come purtroppo è avvenuto.

Il cosiddetto Minsky Moment è diventato di uso colloquiale nel gergo finanziario nel biennio 2007/08, in esso si identifica il “momento” dell’inversione di tendenza durante una fase di espansione incontrollata, ovvero la rappresentazione dell’istante in cui crolla il castello di carte.

Ma oramai dalla crisi dei mutui subprime è trascorso un decennio più che abbondante, e le teorie Minskyane iniziano nuovamente a cadere nel dimenticatoio. Le teorie strutturate da Minsky sembrano non esser più tenute in considerazione da quegli economisti che hanno l’arduo compito di prevedere lo scenario dei sistemi finanziari internazionali.

Per iniziare ad analizzare la situazione attuale del sistema finanziario globale da un punto di vista Minskyano, dobbiamo prima soffermarci sui teoremi su cui fa fondamento la teoria dell’instabilità finanziaria.

Il primo teorema dell’ipotesi di instabilità finanziaria è basato sulla seguente tesi:
– In economia vi sono regimi di finanziamento in base ai quali si rendono stabili i sistemi finanziari e regimi di finanziamento che rendono tali sistemi vulnerabili, causando instabilità.

Il secondo teorema circoscrive l’idea centrale dell’ipotesi.
– Un sistema robusto può trasformarsi in un sistema fragile a causa dei cambiamenti endogeni dei flussi di cassa. Minsky sostiene, quindi, che la stabilità del ciclo economico porta ad una instabilità dello stesso, per ciò è proprio nei periodi di crescita equilibrata che vengono poste le basi per una crisi finanziaria successiva.

La stabilità è destabilizzante.

Secondo la teoria Minskyana, quei macroeconomisti che basano le loro teorie sui modelli di equilibrio, ipotizzando che l’ipotesi di una moderna economia è sostanzialmente stabile, commettono un errore di principio logico.
Infatti, secondo tali economisti alla base di una crisi economica vi deve essere una sorta di shock esterno: un conflitto, un aumento dei prezzi del petrolio, un’innovazione dirompente o qualsiasi altro fattore esogeno che alteri una sitauzione di stabilità trasportando l’economia verso nuovi equilibri.

Minsky invece, obietta che le bolle speculative sono un fenomeno congenito delle economie dei mercati, i cui germi si formano proprio nelle fasi di stabilità e di equilibrio.
Egli sostiene che in tempi di prosperità, quando le finanze aziendali abbondano e la liquidità supera quella necessaria per pagare i debiti, si sviluppa un’euforia speculativa che spinge ad indebitarsi al di sopra di quanto i mutuatari possono restituire con i loro ricavi. Il susseguirsi di tale meccanismi endogeni può provocare lo scoppio di una bolla speculativa.
Quando la bolla scoppia le banche contraggono la disponibilità di credito (ovvero quello che sta accadendo oggi) anche per le aziende che possono permettersi di prendere a prestito, conseguentemente gli investimenti calano e l’economia entra in una fase di recessione.

“Il sistema finanziario oscilla fra solidità e fragilità e queste oscillazioni sono parte integrante del processo che genera i cicli economici”.

Hedging – Speculazione – Ultraspeculazione

Per comprendere il processo che conduce da una situazione stabile ad una instabile dobbiamo soffermarci su tre unità di finanziamento corrispondenti a tre distinte fasi.

– La prima fase è denominata Hedge (copertura), prende atto subito dopo l’impatto di una crisi, istituti di credito e mutuatari adottano entrambi comportamenti di reciproca cautela.
Coloro che prendono a prestito dispongono di una liquidità sufficiente per riuscire a ripagare le quote capitali del prestito e gli interessi maturati. I prestiti vengono concessi in quantità modeste ma il debito verrà interamente coperto.

– La seconda fase è detta “speculativa”, la fiducia nel mercato aumenta progressivamente. La liquidità dei debitori copre il pagamento degli interessi ma non l’ammortamento del capitale. Solitamente il debitore, per restituire il debito, cerca di rinegoziare l’attività (titoli, case ecc.) per il cui acquisto si è indebitato, ma è un’attività rischiosa poiché, se il valore dell’attività dovesse scendere, potrebbe trovarsi nelle condizioni di non poter ricavare dalla vendita quanto occorre per la restituzione del debito.

– Infine, la terza fase viene denominata fase ultra-speculativa (in gergo “fase Ponzi”): quando la crisi precedente sembra esser ormai dimenticata, le banche iniziano a concedere prestiti ad imprese e famiglie che non possono permettersi di pagare né il capitale né tantomeno gli interessi. La convinzione alla base di questo processo è che i prezzi degli asset sottostanti saliranno esponenzialmente nel corso del tempo.
Ed è proprio in questa fase che si sancisce il passaggio dall’originate to hold all’originate to distribute. Viene meno il principio tradizionale degli istituti bancari che caratterizza l’assunzione dei rischi di credito da parte delle banche e della contabilizzazione dei prestiti nell’attivo della banca per tutta la loro durata impegnando risorse di capitale, mentre subentra il principio secondo cui gli istituti di credito stipulano prestiti non per mantenerli, ma per cederli. Per cui la banca non impegna risorse finanziarie né capitale, il suo profitto sarà generato da una commissione (incassata subito, sotto forma di cessione a un prezzo superiore al valore nominale dei mutui) anziché dal differenziale fra il tasso dei prestiti e quello medio dei fondi incassato per tutta la durata del prestito.

Zombies crowd the stock market

Bene, ora che abbiamo rispolverato le basi teoriche sulla teoria dell’instabilità finanziaria di Hyman Minksy, possiamo applicarle alla realtà dei giorni nostri.

Osserviamo il grafico sotto riportato, dove viene mostrata la percentuale di aziende dello S&P 500 che rientrebbero di diritto nella “fase Ponzi” di Minsky.
Nello specifico, Bianco Research definisce queste aziende come società i cui interessi passivi sono superiori all’EBIT medio a tre anni (l’utile prima degli interessi e delle tasse). Attualmente, ci troviamo con la più alta percentuale di unità Ponzi da 20 anni a questa parte.

blog antifragile matteo gallone minsky finanza macro credit economics

Tutto ciò dovrebbe esser preoccupante per gli investitori e ancor di più per tutti coloro che gestiscono la politica monetaria, poiché vi è un chiaro segnale di instabilità finanziaria all’interno dell’economia e tale fragilità potrebbe raggiungere livelli mai raggiunti negli ultimi due decenni.

La volatilità prende il sopravvento

Minksy di nuovo: E’ dimostrabile che se il finanziamento concesso in fase di copertura (fase hedge) predomina, allora l’economia riuscirà a contenere il rischio, garantendo stabilità ed equilibrio. Al contrario, maggiore è l’impatto ed il peso nella concessione di finanziamento con operazioni speculative ed ultra-speculative (Ponzi), maggiore sarà la probabilità che il sistema economico si trasformi in un sistema di amplificazione delle deviazioni strutturali.

Le ultime parole sono di fondamentale importanza. “Un sistema di amplificazione delle deviazioni strutturali”, signfica avere un’economia che è costruita su un circolo virtuoso che rischia di evolversi in un circolo vizioso. Fintanto che i tassi di interesse rimangono bassi e l’avversione al rischio rimane bassa, le aziende “zombies” ed il sistema economico in cui esse tendono a prolificare continueranno a prosperare.
Tuttavia, se i tassi di interesse aumentano e l’avversione al rischio subisce un’inversione di tendenza, aumenta il rischio di una recessione “auto-rinforzante”.

Minsky spiega: E’ evidente che il valore attuale di un’unità in posizione finanziaria ultra-speculativa dipende dai tassi di interesse e dalle aspettative sui flussi di contante futuri.
Tassi di interesse crescenti fanno aumentare il tasso di aumento dei debiti in essere e possono trasformare valori attuali positivi in valori attuali negativi. L’inflazione condurrà spesso a rapporti di finanziamento che possono essere convalidati soltanto se l’inflazione continua.
L’acquisizione di attività sulla base delle aspettative inflazionistiche, innalza il prezzo delle attività privilegiate e il finanziamento innalza i tassi di interesse. Una riduzione delle aspettative inflazionistiche condurrà a un calo di prezzi di queste attività che può portare i debiti a superare il valore delle attività.

Per quanto riguarda invece il tasso d’interesse esso influisce:
1) sulla posizione coperta ma solo per quanto concerne l’entità del valore patrimoniale netto positivo
2) sulla posizione speculativa e ultra-speculativa per quanto concerne la sua solvibilità, considerando l’impatto di una sua variazione.
Se vi sono maggiori posizioni coperte, allora le autorità possono trascurare il corso dei tassi d’interesse ed inoltre non varieranno molto. Mentre una variazione del tasso d’interesse ha un maggior impatto sulle posizioni speculative e ultra-speculative in quanto può trasformare un valore patrimoniale netto positivo in uno negativo.
Quindi, qualora in un’economia vi siano numerose posizioni finanziarie speculative e ultra-speculative, una variazione del tasso d’interesse può fortemente impattare sull’andamento e comportamento dell’economia.

blog antifragile matteo gallone minksy stabilità destabilizzante

Manovre correttive – I rubinetti si chiudono

Le manovre relative alla vendita di bond da parte della Fed, per la progressiva rimozione del Qe dal proprio bilancio, hanno rallentato automaticamente la crescita dei depositi bancari e ha frenato la creazione di moneta.
Anche nella zona Euro la BCE sta cercando di capire quale possa esser l’exit strategy più indolore e meno turbolenta, in questo periodo storico nel quale i rubinetti della liquidità stanno progressivamente per esser chiusi, dopo anni di tassi rasenti allo zero e dal debito che le autorità politiche hanno attuato in risposta alla crisi.

Sarebbe meglio osservare questo delicato processo di livellamento sistemico, tenendo in considerazione le teorie di Minsky, poiché attuando politiche monetarie errate le stesse autorità rischierebbero di annullare tutte le ardue manovre di stabilizzazione messe in atto durante l’ultimo decennio.

Non è difficile immaginare quanto vulnerabili e fragili possano essere questi zombies a causa dell’aumento dei tassi di interesse e dell’aumento dell’avversione al rischio.
Se dovessero essere costretti alla liquidazione, il conseguente collasso dei valori patrimoniali potrebbe rappresentare un grave problema per l’economia in quanto vi sono numerose ragioni per ritenere che l’effetto reddito possa esser ancor più potente al ribasso di quanto non lo fosse al rialzo.
In ogni caso, la minaccia per l’economia globale rappresentata dal più grande esercito di aziende zombies degli ultimi vent’anni, è sicuramente un fattore sufficiente a far ribaltare Minsky nella tomba.

Per cui, siccome è ampiamente dimostrato (si veda C. Reinhart e K. Rogoff) che nelle fasi di crescita e di stabilità finanziaria si gettano i semi della crisi futura in quanto gli operatori sono disposti ad accettare livelli di rischio eccessivi, cerchiamo di costruire dei sistemi di monitoraggio che riescano ad individuare i potenziali fattori di instabilità sia durante periodi di regolamentazione sia in periodi di liberalizzazione.
E’ ormai nota la difficile convivenza tra obiettivi di efficienza e obiettivi di stabilità. In nome dell’efficienza si abbattono barriere e vincoli per intensificare gli scambi, le innovazioni, la concorrenza nei mercati. Tali obiettivi favoriscono lo sviluppo, ma allo stesso tempo creano le premesse per avviare la prima fase dell’euforia espansiva che apre la strada alle fasi successive della crisi finanziaria.
Solo con sistemi di monitoraggio e politiche macro prudenziali ben delineate si riuscirà a prevenire qualsiasi tipologia di rischio incendiario all’interno delle strutture finanziarie, soprattutto durante i (necessari) periodi di leggera liberalizzazione.

L’augurio è che i nostri monetary policy makers affinino il fiuto per riuscire ad individuare il prossimo Minsky Moment, quel momento che non possiamo prevedere esattamente quando si materializzerà perché sono insondabili i processi di formazione delle aspettative, ma che sappiamo che prima o poi dovrà accadere …anche se, a me, piace più definire tale momento “l’attesa del Cigno Nero”, questione di gusti!

Anche se, in definitiva, non dovremo concentrare i nostri sforzi unicamente nel prevedere il prossimo disastro, ma piuttosto dovremo costruire sistemi adatti a reggere lo shock, a sopportare meglio la prossima crisi, dovremo rafforzarci usando la crisi stessa. Dovremo diventare disastro-resistenti. Strutture che imparino dagli errori sono quelle che ci servono.

Sources:

  • The Financial Instability Hypothesis – Hyman P. Minsky The Jerome Levy Economics Institute of Bard College, 198
  • Potrebbe ripetersi? Instabilità e finanza dopo la crisi del ’29, Einaudi, Torino, 1982
  • Storia della crisi finanziaria 2007-? – 2 nov 2017, Castelnuovo – C. Pinzani 
  • Crisis Economics: A Crash Course in the Future of Finance Paperback – April 26, 2011 by Nouriel Roubini
  • The Shifts and the Shocks: How the Financial Crisis Has Changed Our Future – August 2014 – Martin Wolf 

Lascia un commento