Immotus nec iners: la volatilità è premonitrice di fragilità

Immotus nec iners: la volatilità è premonitrice di fragilità

 

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L’evento più recente che ha scompigliato i mercati finanziari è sicuramente il picco della volatilità dello scorso Febbraio, il quale ha colto di sorpresa numerosi “osservatori” del mercato e conseguentemente, anche quegli operatori meno scaltri.
Per alcuni, tale evento ha simboleggiato il ritorno di un’elevata incertezza sugli scenari finanziari internazionali.

In effetti, il picco dell’indice sulla volatilità non si è rivelato esser una semplice correzione standard per i mercati seguita successivamente da un ritorno ad un’apparente normalità, bensì viene interpretato proprio come il segnale per un cambiamento di regime per i mercati.

La volatilità, o deviazione standard del tasso di rendimento, è il proxy più sensibile e più utilizzato per monitorare il rischio all’interno dei sistemi finanziari. Misura l’incertezza o la variabilità del rendimento di un’attività finanziaria, nello specifico misura l’incertezza circa i futuri movimenti del prezzo di un bene o di una attività finanziaria. Al crescere della volatilità cresce la probabilità che la performance risulti molto elevata oppure molto contenuta, ossia cresce la probabilità che i movimenti di prezzo siano molto ampi, sia in aumento che in diminuzione.

La volatilità è un vero e proprio “termometro” delle oscillazioni degli indici e degli strumenti finanziari.

Di conseguenza, il VIX può esser definito come un indicatore che misura indirettamente lo stato di paura o di serenità degli operatori sul mercato azionario americano, infatti calcola la volatilità implicità di un paniere di opzioni sull’indice S&P500 con scadenza a 30 giorni.

Lo scorso 5 Febbraio, dalla chiusura del giorno di negoziazione precedente il VIX è salito dal livello dei 17,3 ai 37,3. Il picco registrato da tale indice durante quella seduta di mercato non fu solo il secondo livello più alto di chiusura sul VIX dal 2011, ma ha rappresentato anche il suo più grande aumento percentuale giornaliero nella storia trentennale, registrando un raddoppio giornaliero.

Ad aggravare l’effetto di un aumento così repentino della volatilità è sicuramente il fatto che ci troviamo in un clima di bassa volatilità, mai registrato prima d’ora.
Il VIX ha sempre registrato un valore medio giornaliero di 19,3. Nel 2017, ha registrato una media di soli 11,1 punti base.
Per chiarire ancora meglio il quadro, se andiamo ad analizzare la distribuzione dei 100 giorni in cui l’indice della volatilità ha registrato i rendimenti più bassi, 77 giorni su 100 si sono concentrati nel solo 2017.

La causa scatenante

Il Quantitative Easing (QE) ha risollevato i mercati finanziari dalla crisi del 2008 e ha dato il via ad una progressiva ripresa, ma ha anche incoraggiato l’accumulo di rischi unilaterali nel sistema finanziario.

L’improvviso aumento della volatilità dello scorso Febbraio mostra che, nonostante la forte crescita, i mercati finanziari rimangono comunque vulnerabili e fragili. Dal 2008, abbiamo assistito a ben sette flash crash seguiti, poi, da improvvisi recuperi.

La volatilità è diventata binaria con i mercati che oscillano tra periodi di shock e calma.

Mentre l’indice VIX, che misura l’aspettativa di volatilità del mercato azionario, è scambiato a una media di 16 dal QE, contro i 18 precedenti, i picchi di volatilità sono diventati due volte più frequenti.

Nell’ultimo decennio, gli investitori si sono affidati al QE e alla cosiddetta put option della Fed, nonché ad una bassa inflazione e ad uno sviluppo della crescita. Il risultato è stato appunto una ricerca del rendimento dirottato su titoli di Stato, debito societario, titoli azionari e infine a strategie di breve volatilità.

Anni di tassi zero, con liquidità abbondante garantita appunto dai sistemi delle banche centrali, hanno spinto gli investitori a cercare di remunerare il capitale investito in ogni dove. Una delle alternative che ha avuto largo seguito è stata trovata nello speculare sulla volatilità, che nel 2017 si manteneva bassa sui mercati e ha portato diversi fondi a operare anche a leva su quello che a Wall Street viene definito indice della paura (VIX – CBOE Volatility Index).

Nel mese di Febbraio sono bastate due notizie, il rialzo dei salari in Germania e Stati Uniti, per far temere agli investitori che le banche centrali potessero togliere il loro scudo dai mercati prima del dovuto, provocando in tal modo un crash che ha fatto piombare Wall Street nel peggior ribasso dal 2011.

E’ possibile che ai mercati finanziari non piaccia un’economia reale che cresce più del previsto?

La risposta più azzeccata a tale interrogativo è “dipende”. Mercati ed economia reale non sono del tutto scollegati. Se le aziende quotate in un listino battono gli utili attesi quel listino cresce e continua a crescere fintato che le aspettative degli investitori siano per ulteriori aumenti degli utili. Quando numerose aziende battono gli utili vuol dire che l’economia reale cresce. Quindi c’è un livello in cui mercati ed espansione economica convivono felicemente.

Ma è anche vero, che se l’economia cresce troppo, tale da generare attraverso l’aumento dei salari un’elevata inflazione, le borse iniziano ad aver paura.

1) L’inflazione può esser “cattiva” (da materie prime) e “buona” (da salari). Quest’ultima è il nemico giurato per investitori e creditori poiché erode per un periodo più lungo (rispetto a quella da materie prime) il valore dell’investimento/credito; al contrario è amica dei debitori perché cancella una parte del debito reale contratto.

2) In seconda battuta l’inflazione fa salire i tassi delle obbligazioni rendendo questa classe di investimento una seria rivale delle azioni. In uno scenario di tassi in rialzo (come quello attuale) la sfida tra cedole (obbligazionarie) e dividendi (azionari) che negli ultimi anni è stata appannaggio dei secondi (visti i tassi bassissimi alimentati dalle politiche espansive delle banche centrali) torna avvincente e può penalizzare l’azionario.

Proprio questa contrapposizione tra mercati finanziari e crescita dell’economia reale ha fatto risvegliare improvvisamente l’indice della volatilità, il quale ha bruciato miliardi in poche ore.
Nel flash crash di Febbraio il VIX ha fatto un balzo del 115%. Un trade, che negli ultimi anni, si è tramutato in una vera e propria bolla (per questo non è solo un flash crash determinato da fattori esogeni, come ad esempio è stato quello del 6 maggio 2010, ma un crash causato da precise conseguenze strutturali dei mercati e delle politiche che regolano tali strutture).

L’evoluzione darwiniana

L’aspetto interessante che è emerso dallo scoppio della bolla della volatilità dello scorso Febbraio è che, in alcune situazioni la turbolenza sui mercati può non nascere esclusivamente da motivazioni economiche (queste spesso possono essere anche solo dei semplici pretesti), ma dagli squilibri che si trovano nei meccanismi interni dei mercati finanziari. Con ciò, si intende l’utilizzo non controllato di algoritmi, strategie d’investimento particolarmente aggressive, scommesse in massa su parametri come la volatilità. Speculazioni. E non solo.

Proprio in questi anni di tassi a zero e di liquidità eccessivamente abbondante sui mercati finanziari, tra gli investitori si può dire che c’è stata una sorta di evoluzione darwiniana.

Tanti investitori hanno “allungato il collo” per andare a cercare rendimenti e profitti finanziari dove prima nessuno arrivava e, come dicevamo prima, molti hanno scelto la strategia più rischiosa, ovvero scommettere al ribasso sull’indice di volatilità Vix, impostando strategie basate su correlazioni talvolta “drogate” dalla liquidità e spingendosi su asset class illiquide.

L’angosciosa ricerca di rendimenti che ha caratterizzato questi ultimi anni potrebbe in definitiva essere il vero “baco” dei mercati oggi: perché ha condizionato i comportamenti degli investitori, favorendo lo sviluppo di meccanismi tecnici capaci di moltiplicare i rialzi (prima) tanto quanto i ribassi (poi). Questo non significa che i rischi debbano per forza emergere. Le banche centrali sono sempre vigili. Ma potenzialmente ci sono. E potrebbero andare fuori controllo.

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Camminare sul filo del rasoio

E’ cosa nota che gli investitori istituzionali non sono soliti tradare prodotti sulla volatilità. Tuttavia, dopo la crisi del credito del 2008, hanno iniziato a proliferare fondi speculativi con strategie costituite da lunghe esposizioni sulla volatilità.
Le gestioni di tali fondi garantivano di riuscire a guadagnare quando i mercati calavano e di conseguenza la volatilità aumentava.

Uno dei migliori consigli che un consulente finanziario avrebbe potuto dare, sarebbe stato sicuramente quello di evitare la sottoscrizione di questa tipologia di prodotti.

I testimoni diretti che hanno intrapreso l’ardita strategia di prendere posizione long sulla volatilità, hanno riportato costanti rendimenti negativi per un lungo decennio, sempre un numero maggiore di operatori oggi, invece, ha aggiustato il tiro iniziando a prendere posizioni short sulla volatilità, vendendo opzioni put o addirittura andando allo scoperto sul VIX stesso per mezzo di determinati contratti futures e prodotti negoziati in borsa.
Il rinomato portale “Institutional Investor” ci ricorda che l’anno scorso durante alcune delle più importanti conferenze finanziarie internazionali, veniva spesso pubblicamente consigliato agli investitori istituzionali di speculare al ribasso sul Vix come strategia sostitutiva ai classici asset azionari, con un VIX fermo a quota undici!

Quindi, in un silenzio apparentemente generale, alcuni investitori stavano creando prodotti strutturati per vendere futures sul VIX, per poi intascare il premio relativo all’apertura di posizioni short sulla volatilità. Non basta, l’acutezza di questi investitori, notando che il VIX ha sempre mantenuto livelli notevolmente bassi e di conseguenza il premio sarebbe stato proporzionalmente compresso, ha fatto sì che si facesse ricorso ad un uso massiccio della leva finanziaria nell’apertura di posizioni corte.

La natura di questi prodotti strutturati non ci ha messo molto a venir fuori: una modesta ondata di vendite sulle piazze azionarie americane è bastata a spingere il VIX a livelli tali da causarne il tracollo. I gestori del prodotto, per andare a coprire le posizioni corte ormai compromesse, hanno dovuto acquistare futures. Questo ha fatto sì che il VIX ha tracciato un’ulteriore rialzo causando una reazione a catena nell’intero giro di vendite allo scoperto di volatilità.

Ed è proprio quando la volatilità aumenta, le strategie short sulla volatilità esplodono. O meglio, con l’inasprimento della politica monetaria e il ritorno dell’inflazione, i rendimenti reali potrebbero iniziare a salire, facendo aumentare la volatilità realizzata e causando una rottura delle correlazioni degli asset. Le strategie che vanno short sulla volatilità, subendo brusche perdite, sono costrette a liquidare le posizioni.
Cosa che è costata cara, ad esempio, ai sottoscrittori del fondo mutualistico Preservation & Growth, la cui gestione ha perso in soli due giorni l’80% del suo valore totale.
Pensiamo anche a quegli operatori che hanno acquistato VelocityShares VIX Short Volatility Hedged ETN (“XIVH”) il 1 ° febbraio di quest’anno hanno sottoscritto l’ingresso nel fondo a 74$ per azione, e intorno al 6 Febbraio hanno registrato un rendimento che oscillava intorno ai 13,74$ per azione.

Immotus nec iners: Rimanere fermi ma non inerti

Se vogliamo davvero riuscire a misurare il rischio, dobbiamo prima di tutto iniziare a delineare come apparirà il fallimento. Di conseguenza per descrivere il fallimento, dovremo avere una chiara definizione di ciò che riteniamo rappresenti il successo.

Per un investitore istituzionale con strategie a lungo termine – come un fondo pensione, una fondazione o un fondo patrimoniale – il successo deve esser pari o superiore al tasso di rendimento richiesto. Non si tratta quindi di battere il mercato o generare rendimenti alpha. Ipotizziamo di avere a che fare con un fondo mutualistico, cui solitamente richiede il raggiungimento di un tasso nominale fisso intorno al 7% o 7,5%, il successo strategico della gestione qui è volto esclusivamente al raggiungimento di tale livello percentuale. Non è richiesta una sovra-performance.

Sulla base di un puro principio logico “fallimento” significa non raggiungere il rendimento richiesto. In questo quadro, il rischio rappresenta tutto ciò che potrebbe portare al fallimento.

Qui l’irrilevanza del concetto di volatilità diventa chiara. Per ipotesi, supponiamo che il detentore di un fondo pensione si trovi a scegliere esclusivamente tra due portafogli.
Il portafoglio A genera un rendimento del 2%, con una volatilità dell’1%.
Il portafoglio B genera un rendimento del 10 percento, ma con una volatilità annualizzata del 12 percento.
L’investitore medio dirà che il portafoglio B è assai più rischioso.

Ma se il tasso di rendimento richiesto dall’investitore fosse stato del 7,75%, quale flusso di ritorno sarebbe più rischioso per un periodo di investimento fissato a 20 anni? Il portafoglio A risulta essere garantito in caso di fallimento. Questo perché alla fine della giornata, l’unico rischio che davvero conta è il rischio di sotto-performance dell’operazione.

La volatilità di per sè non è un rischio; piuttosto è rumore di fondo. È il disagio interinale che ogni gestore fondiario deve assimilare, verso cui deve porre resistenza e attraverso il quale dovrà raggiungere l’obiettivo finale, ovvero generare il tasso di rendimento richiesto nell’orizzonte dell’investimento.

La volatilità, come illiquidità, potrebbe essere considerata una leva. In teoria, l’ammontare corretto di volatilità che è possibile accettare, seppur con prudenza, è il livello che fornisce la probabilità cumulativa di successo più alta.

D’altro canto, la volatilità può generare un rischio: riducendo la nostra esposizione al mercato alla soglia più alta di sopportazione psicologica, ovvero, liquidando la posizione quando tutto è giù, adottiamo un comportamento decisamente deleterio per i risultati degli investimenti a lungo termine. Siamo chiamati a fare azioni proattive sulla gestione, volte ad alleviare l’angoscia mentale di un drawdown del portafoglio, ma è proprio in queste situazioni che, forse, la cosa migliore che possiamo fare è semplicemente non fare nulla.

Per questo motivo, proprio come avevo scritto in un precedente articolo, aprire posizioni future sul VIX è per veri autolesionisti. Il VIX Future (l’indice non è investibile in maniera diretta, quindi, operativamente l’investitore fa sempre riferimento al VIX Future) è una replica pessima dello strumento principale. Proprio perché è di estrema difficoltà nell’adattamento alle situazioni congiunturali di mercato. Uno strumento che può esser estremamente sensibile come anche estremamente lento.

Volatilità, premonitrice di fragilità

La politica delle banche centrali ha sostenuto i mercati per aumentare la ricchezza e il consumo, attraverso il cosiddetto meccanismo di trasmissione “effetto reddito”.
Ciò ha funzionato: la fiducia dei consumatori ha resistito e le spese sono aumentate negli ultimi anni, sebbene siano state guidate in larga parte dai soggetti più ricchi.
Le banche centrali, iniettando liquidità nel sistema hanno in questi anni, di fatto, anestetizzato il rischio sui mercati ma ora che progressivamente i rubinetti si stanno per chiudere, lo scenario sarà più complesso.

Ma ci si chiede se tutto ciò, con effetti a lungo termine, abbia realmente fatto bene ai mercati. I sistemi sono stati progressivamente anestetizzati, quasi indeboliti. Ai minimi sbalzi le strutture si rivelano fragili.

Quali rimedi per evitare il rischio degli eventi coda?

Dobbiamo costruire sistemi adatti a reggere lo shock. Concretamente dobbiamo ristrutturare le politiche macro-prudenziali, il risparmiatore dovrà esser ancor più tutelato, dovrà riuscire a destreggiarsi con facilità tra i giganti dalle cento braccia che oramai gestiscono il risparmio in ogni sua forma. Le direttive dedicate alla regolamentazione degli strumenti nei mercati finanziari (MIFID) dovranno esser attuate con puntualità e rigore. I regolatori dovranno incoraggiare la diversità e dare incentivi per gli investimenti a lungo termine, prevenendo il ricircolo di feedback negativi sui mercati, con un’attenta promozione dell’utilizzo di strumenti che fungano da interruttore in periodi negativi.

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